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《华尔街日报》与A16Z孰是孰非
| 本文作者孙志超
微信ID:weixinsunzhichao
上周在风险资本行业里有个小插曲,知名风险资本管理公司Andreessen Horowitz(官方网站缩写为A16Z ,参考文末的解释)和华尔街日报发生了一场口水战。
大战的起源是华尔街日报在9月1日发表了一篇题为“Andreessen Horowitz的投资回报落后于其他顶级风险资本管理公司”的文章。如同标题一样,文中大致上是批评这几年高速发展、累积已经募集接近六十亿美元的A16Z在“回报率”表现上落后于红杉资本等知名顶级风险资本管理公司。
A16Z 合伙人 Scott Weiss
其实不少读者可能不知道,华尔街日报虽然非常有名,但专业金融工作者或者经济学家一直对其报导的水准有所意见,尽管标榜着“专业金融报纸”,但报导中偶尔会出现一些很低级的会计概念混淆。而且华尔街日报的文章比较倾向于煽动性话题,因此业内的人如果想要真正的报导,通常倾向于阅读英国的金融时报和经济学人,尽管这两者也不是十全十美。
但在这一次再度有些煽动性的报导中,除了事主A16Z本身出来辩解([http://tech.163.com/16/0908/08/C0E91M6G00097U7V.html])以外,VC业界几乎毫无例外地一致回应华尔街日报报导错误。原因到不是同业一致对外抗敌,而是华尔街日报在文章中误把还没退出的创业公司“估值”当做成“回报”,将两者混在一起然后横跨不同VC公司相比,并据此得出其实新秀A16Z“回报”劣于老牌公司(如红杉资本)的结论——这是很严重的资料谬误,我看了也不太敢相信这么知名的金融媒体会犯这种低级错误。
首先我们看看如果使用一般人最能理解的“前一轮估值”来推算手上股票价值的话,会发生什么谬误。创业公司估值最大的特色:不同于上市公司股票每天每分每秒都有新价格,其股价是断续的,隔很久才会有一次更新。换句话说,用前一轮估值来估计现在还未退出的创业公司股票价值是很危险的,要不就是过高,要不就是过低,不论如何都不会接近真正的价值。 以华尔街日报批评的A16Z来说,在他们投资组合中,也许有几个公司下一轮会估值大跳升,也许有些会下调,甚至倒闭,用还没进到下一轮的上一轮估值来估算“回报率”,理论上就歪掉了,用它们来跟其他老管理公司已经结束的基金比较,更是浪费生命的一种事情。 当然基于通用会计准则的规定,VC在提供其投资人(LP)基金投资组合的现值时,不会只是用这么粗糙的“前一轮估值”,通常还会使用下面两种方法:
公司必须要有营收或甚至正向的EBITDA,而且最好是多年,单一一年的资料干扰信息太多。创业公司通常很少符合这种条件,导致套用倍率进行估值的困难。
根据金融理论,高成长率的公司会比低成长率的公司有高很多的估值倍率,上市公司的成长往往远不如创业公司,因此使用上市公司的倍率来套用在营收和EBITDA高速成长的创业公司身上时,是低估其估值的。
真正破坏式创新的创业公司,通常没有前例而且会独占其创造出来的市场,没有多少已经存在的“同业公司”可以比较。比方说:谷歌之前无谷歌,谷歌之后也仅仅有谷歌,同样的话也适用于亚马逊、脸书等。不过,如果手上有这种真的破坏式创新的创业公司,大概会不断出现新的融资轮和新的股价,也不太需要费神去做同业其他公司比较分析。
尽管如此,大型基金还是得针对手上大量持股的大型创业公司提供给自己的投资人各种合理估值,所以多半使用第三方商业软件来计算期权定价。 看了上面两种额外的估值方式,读者应该会注意到一个共同的问题:不管是哪一种方法,根据输入变量(input variables)选择的不同,结果都会天差地远。换句话说,拿这些结果去跟别的基金比较说:“嘿!XXX基金的回报只有27%,低于对手的OOO基金的32%”这完全是没有意义的事情。 风险资本基金的绩效比较还有一个更大的问题:通常等到一个基金退出时,该基金所投资的破坏式创新浪潮已经结束,该浪潮已经成熟,新的浪潮已经掀起。因此比较该基金和同档期(十年前)成立的基金的表现,并无法让LP做出基金投资选择的判断,因为在那个浪潮中成功建立交易流且眼光独到的管理合伙人,未必能在下一个浪潮重复同样的功绩。 换句话说,分析风险资本基金的绩效基本上是在有资料的状况下非做不可的,但却无法拿来当作选择基金的唯一理由。 不管从哪一个角度来看,华尔街日报这篇报导都是过于粗糙,有点是纯粹为了挑衅或增加点击率而写下的。只是大部分的读者应该是不太在乎这么深度的话题,希望这篇文章可以稍稍帮大家释疑。
Andreessen Horowitz成立时是根据两个合伙人的名字命名,但想来想去不可能有人会记得住这么长的网址,可能安德森的e和s各要一个还是两个就已经搞得头晕脑胀,因此两位创始人灵机一动,用了当年他们入行时的那个古老习惯为自己的网站命名,就变成了A16Z。这个故事在硅谷创投圈大家朗朗上口,也变成一个风险资本公司营销的成功案例。
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